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欧洲和日本央行未来可能将视角转向系列组合货币政策
A 推出的目的
基于对货币政策有效性考虑不周，以及中央银行试图构造简单线性观点而非从全局思考货币政策的有效性，消极的利率政策就在这个背景下产生了。这种政策并非用来刺激经济增长或刺激通胀。在未来6到12个月间，随着消极利率政策失败的证据逐步涌现，欧洲和日本央行下辖的银行很可能会试图寻找更好的方式，以期远离消极利率。取而代之，他们可能将视角转向系列组合货币政策，而这些货币新政策伴随着刺激性财政政策，有望对经济增长和通货膨胀产生一定的促进作用。
消极利率政策最早在瑞士和瑞典推出，推出该利率政策的目的，在于阻止本国货币相对于欧元一直处于升值地位。因为欧元区是瑞士和瑞典的主要贸易伙伴，本国货币一直升值的趋势会制约本国的出口。瑞典和瑞士实行消极的利率政策，对持有瑞典克朗和瑞士法郎的人带来了一些损失，但不会殃及他们的贸易伙伴。瑞士和瑞典实行消极的利率政策有利有弊，在货币方面确实获得一些成功，但没有对其经济增长和通货膨胀产生实质性影响。
消极的利率政策从此被欧洲央行引入欧元区。最初该政策设计的目的比较特殊，是为了降低向商业银行支付其在央行存款的利息，把利息从正值下降到-10个基点。这样一来，商业银行按规定比例必须存入央行的存款，不但得不到利息，反而要上交给央行10个基点的利息。这一比率从2016年3月起扩大到-40个基点。这就是负利率。
2016年1月下旬，日本央行紧随其后，针对部分在中央银行的存款反向收取10个基点利息。欧元区和日本实行消极的利率政策后，结果并不理想，并没有如预期的那样，通过使本币相对贬值来推动出口。
此外， 消极的利率政策使得欧元区和日本的商业银行成本更为高昂，他们无法将上交央行的利息损失转嫁给自己的客户。这使得银行业内的竞争日益增强，信贷市场无法完全发挥其功能，经济增长受阻。在这种情况下，商业银行面临更大的经营压力。
B 带来的影响
消极的利率政策本身存在什么问题吗？一般而言，利率政策对经济的影响模式并非是线性的。尤其当实际利率接近名义利率，然后不断走低甚至为零的时候，利率政策对于经济的影响就完全不是线性模式了。现实世界中，与经济学理论相反，几乎所有的经济发展都体现一些显著的非线性性质。在这种情况下，零利率作为临界线，可以有以下几个原因来解释消费者、投资者和企业面对较低利率的非对称行为。
第一，从行为金融学的角度进行分析。人们对损失的反应往往比对利润的反应要大得多。当利息收入骤减，随后依据实际利率和通胀计算出利息收入甚至变成负值时，投资者便会去寻找替代品，用以增加投资收益。通常情况下，市场参与者会转向黄金、股票及一些新兴市场进行投资。这些市场存在一个共同特点：虽然风险相对较高，但投资回报可以为正值。而如果利率最终回升，市场参与者又会迅速脱离上述黄金、股票等投资品种。由于这些投资品种是为了追求利润而存在，有着巨大的风险敞口，故一旦资本撤离，市场将面临巨大的波动。这时候，央行的手上就可能沾满大量的鲜血。
第二，税收在零利率时是不对称的。由于对于收益和收入都要征税，所以在零利率情况下，利息收益非常小，小到无法弥补对收入整体的大幅征税。即使允许一些温和形式的税收转移，收益和收入被征税的那部分损失的补偿也极其有限。
第三，极低的利率和消极的央行政策，实际上是由非民选官员主导的财富再分配。这样的财富再分配引进了一个高度扭曲的摩擦矛盾。在这个政策下，“失败者”就是那些退休人员。在欧洲、日本和美国，退休人员占据一个庞大且不断增长的人口比例。因为退休人员通常购买低风险的投资组合，而在固定收益证券上倾向有更多的配置，故他们的利益会因为低利率而受到不利影响。当他们的利息收入下降到零，就不得不减少消费来保护自己的储蓄。结果这类人口的低消费行为将成为拖累经济增长的因素。
相比之下，在这种消极的利率政策环境下，“赢家”其实是一些公司。这些公司因利率下降，已经增加了债务占比，并且使用债务来回购自己的股票。虽然这可能有助于股票市场，但绝对不鼓励经济增长和通货膨胀。这有助于解释中央银行是贫富差距日益扩大的一个原因，这些贫富差距存在于拥有更多股票的富人和拥有较少股票的中产阶级和穷人之间。
第四，许多现在和未来的退休人员，也依靠公共机构管理的养老基金来维持退休后的生活。这些养老基金的回报潜力受到非常低的消极利率政策的损害。实际上，当消极利率政策结合央行购买资产的行为，例如“量化宽松”或者俗称的QE来进行实施时， 长期政府债券收益率也接近于零。而这些长期政府债券收益率在计算和测量长期养老金债务方面发挥关键作用。由于债券的利率与利息率成反比，较低的政府债券收益率意味着养老金债务的增加。负债的增加意味着政府和企业必须采取措施，他们不得不把钱从支出项目中抽出一部分用来支持资金不足的养老金制度。在美国，资金不足给养老金带来沉重的财政负担。在欧洲和日本，养老金制度也一直承受着低利率和消极利率政策导致的不利影响。
图为美国、德国和日本的10年期政府债券收益率
C 未来的不确定性
欧洲和日本央行走向消极的利率政策，是因为他们已经绝望了。量化宽松政策已经完全未能产生额外的经济增长或通货膨胀，并且量化宽松政策已经严重损害了某些政府债券市场的流动性。如前所述，当信贷市场功能不佳时，经济增长必然受阻。因此，欧洲和日本央行尝试另一种形式的非常规货币政策——消极的利率政策。不过，并非所有的央行都屈从于压力或持有这种呆板的线性思维。值得注意的是，英国央行行长马克·卡尼已经明确表示他反对消极的利率政策。美联储虽然从不乐于关闭政策的大门，但是美联储官员曾表示：他们将研究消极的利率政策，不过消极的利率可能是最后一招，并且美联储还从未使用过。
图为美国、德国和日本的平滑通胀趋势
接下来可能发生的是，刺激性的财政政策加上央行购买资产将会对市场产生一个正面的影响。当中央银行购买已经发行的证券，并且这种购买行为在公共市场凸显出来，没有与量化宽松政策相关联的额外的政府开支。量化宽松政策带来的唯一可观测的影响是其降低了政府债券收益率，并且减少了市场的流动性。量化宽松还损害了信贷市场的功能，进一步造成了对整体经济的损害。财政与货币政策提供了打破这种恶性循环的可能性，即政府的新开支将由新的政府债券来提供资金。而这些政府债券将由中央银行购买。由于证券是新发行的，并不会损害信贷市场的现状。这些新发行证券所提供的资金也会与新的政府开支产生直接的联系。目前为止，这个措施已经完全脱离非常规的货币政策。
当然，未来也可能有成功之后意想不到的后果。如果更高的经济增长和通货膨胀出现，而出现的原因是中央银行的刺激性财政政策，那么“追求利润”游戏者将会发现他们需要减少风险，因此就会减少对相应投资品种的配置。但是他们的避险行为可能会带来相当大的负面影响，即导致过去成为低利率避难所的股票市场、黄金市场及新兴市场规模会显著变小。
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