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对当前我国货币供应量快速增长而经济却下行、物价却走低、融资难和融资贵问题却更突出、货币似乎出现了迷失一样，我们称之为货币迷失的现象进行了分析。分析表明，我国当前确实面临货币迷失问题，存量货币迷失在国企、房地产和金融体系，但更重要的流量货币是被货币流通速度放缓这个无底“黑洞”所吞没。正是由于货币流通速度的大幅度下降，使同量货币对经济、物价、融资产生的作用递减，使同样的经济增长需要更多的货币去推动。而造成货币流通速度下降的原因是市场主体信心的下降。各主体持有货币的动机增强，投资、消费动机减弱。只有激活这些主体的信心，增强其乐观预期，经济才有可能活跃起来，稳定并转向较快增长。为此，我们主张增强市场主体信心，引导市场主体预期，政府主动作为填位，各方合力共济的政策措施，尽快推动货币流通速度反转。

徐诺金，中国新供给经济学50人论坛成员
一、“货币迷失”指什么？
上个世纪90年代，美国著名经济学家麦金农就中国经济高增长、高货币供给量却没有引发高通胀的现象，提出了“货币迷失”的问题。国内学者从经济货币化（易纲，1996）、虚拟经济（伍超明，2004）、房地产发展（狄剑光、武康平，2004）及制度转型（王曦，2001）等角度进行了不同的解释和论证。近几年来，我国又出现了一种新的现象，在货币供应量快速增长的同时，经济却未出现同步上升的势头，而是相反，经济下行压力越来越大；物价没有伴随货币的快速增长出现通货膨胀的势头，而是相反，PPI连续54个月负增长，CPI也持续处于1%-2%的收缩性区间；融资难、融资贵的问题没有因货币投放增加出现缓解的势头，而是相反，中小微企业增速下降，融资的风险溢价上升。本文把这种与越来越多的货币对应的越来越慢的增长、越来越难的融资、越来越低的物价现象，称之为“迷失的货币”。具体表现为：
1.越来越多的货币。2009-2015年，我国M1、M2余额分别增长了1.4倍和1.9倍，年均增速分别为13.4%和16.6%。2015年末，我国M2/GDP高达203.1%，而同期美国、欧盟、韩国仅为69.1%、98.4%和144%。2009-2015年，我国共投放信贷资金63万亿，是建国到2008年投放量的2.2倍。
2.越来越难的融资。在货币快速增长的同时，经济主体感受到的融资难问题却没有根本缓解。2012年以前，小微企业、“三农”增速持续在20%以上，而近年来增长明显乏力。2016年6月末，小微企业同比增速为15.5%，较2012年同期低5.9个百分点；农村、农户、农业同比增速分别为7.5%、14.3%、4.9%，分别较2012年同期低13.3个、1.6个和6.8个百分点。
3.越来越慢的增长。在货币快速增长的另外一面，经济增长放缓。2012年一季度GDP增速破9，二季度破8，去年三季度GDP增速开始破7。今年1季度、上半年GDP增速均为6.7%，接近1996年以来的最低水平，为近20年的次低水平。上半年，固定资产投资同比增长9%，较上年同期回落2.4个百分点，其中民间投资同比仅增长2.8%；社会消费品零售同比增长10.3%，较上年同期回落0.1个百分点；进出口同比下降3.3%，经济下行压力仍然较大。
4.越来越低的物价。CPI从2012年1月的最高值4.5%回落到2015年1月的最低值0.8%。近几个月受猪周期、食品价格上涨影响，开始微弱回升，各月涨幅持续在1.4%—2.3%之间，随着生猪存栏量的触底回升，上涨空间已经不大，6月份CPI同比涨幅为2.1%，环比下降0.1%。PPI从2012年3月进入下降通道后，已经连续54个月负增长。随着煤炭、钢铁等行业去产能推进，工业品价格有所反弹，PPI降幅收窄，与CPI的剪刀差缩小。但上半年PPI同比仍下降3.9%，降幅仍大于上年同期0.1个百分点。
二、迷失的货币在哪里？
越来越多的货币和信贷投放本应带来更快的经济增长，更好的融资环境、更高的通胀压力，但现在却出现了相反的情况。尽管货币和信贷投放一直保持高速，但经济增速却不断放缓，物价水平持续回落，融资问题更为突出。货币到底去了哪里呢？通过分析资金流向，我们发现财务软约束的国有企业部门、存量房地产市场和金融市场内部沉淀并滞留了大量资金。
（一）财务软约束的国有企业部门占用较多金融资源
目前我国的高杠杆问题主要集中在国有企业和产能过剩行业。对2500余家上市公司的研究显示：国有企业和民营企业的资产负债率及变动趋势在2008年之前较为一致，“四万亿”逆周期调控实施之后，国有企业资产负债率开始上升，而民营企业资产负债率则呈现回落[1]。从央行公布的5000户工业企业调查数据看，1993—2008年，工业企业资产负债率从65.8%下降至58.9%，2009年之后明显上升，2015年末达62.3%。从国家统计局公布的数据看，国有控股企业、集体企业资产负债率偏高，2016年5月末，国有控股企业、集体企业资产负债率分别为61.8%、62%，而私营企业资产负债率为52.3%。国有控股企业、集体控股企业占用了全部存量的60%，这一比重较2014年同期提高了近5个百分点，而私营企业占比则由39%下降到目前的35%。国有企业、产能过剩行业，尤其是财务软约束的僵尸企业占有的金融资源越多，小微企业、创新型企业获得融资的难度越大，资金的使用效率越低。处置僵尸企业与去杠杆、去产能任务高度重合，去杠杆、去产能进展缓慢，影响市场出清，工业品出厂价格还将继续下降，不仅制约企业利润的改善，还将带来持续的通缩压力，形成恶性循环，不利于经济回升上行。
（二）大量货币信贷沉淀在存量房地产市场
托宾(2000) 认为货币、有价证券和房地产是居民持有的三种主要资产。作为住户部门最主要的信贷抵押品——房地产通过商业银行资产负债表，影响货币的派生过程和流通速度。
房地产市场对于资金的巨大沉淀作用在各国都有突出反映。如1970年英国房产与GDP之比是120%，2010年已经上升到300%；同期法国则由120%上升到371%。在发达国家房地产价格中，20%来自地上建筑物价格的上升，80%则来自土地价格的上升。随着房价、地价的大幅攀升，房地产占比也不断攀升。1928—1970年，发达经济体房地产占全部银行信贷的比重由30%逐步上升至35%，提高了5个百分点，而到2007年这一比重接近60%，提高了25个百分点。在2000—2007年最后一轮上行周期中，美国房价上涨了90%，而住房抵押规模增长了134%。[2]
我国的情况也和发达国家类似。1998年房改以后，我国房地产开始商品化、市场化，在工业化、城市化及人口增长的大背景下，居民购房需求大量释放。房地产行业兼具消费与投资的双重属性，房地产销售的预售机制、首付机制和房地产的高杠杆性，使居民储蓄大量转化为房地产投资，推动房价连续多年上涨。全球金融危机后，房价多年单向上涨的情势被打破，局部波动加大。除2012年下半年和2013年出现的短期反弹之外，房地产市场总体低迷，库存逐渐增加。但由于房地业行业链条长，对投资和经济增长影响较大，地方政府出于保增长的考虑，纷纷出台救市政策，加上多次降准、降息，在刚性住房需求和购房政策的微刺激下，房地产市场从2015年以来开始回暖，一、二线城市房价加速反弹。根据中国指数科学院发布，2016年6月份全国（百城）房价平均为11816元/平方米，是2010年6月房价的1.3倍。wind数据显示，上半年全国企业拿地价格折合12500元/平方米，而2011年仅为4200元/平方米，土地价格翻了近3倍，超过房价涨幅。
与此同时，房地产领域成为金融机构重要的信贷增长点。截至今年6月末，房地产总量已达23.9万亿，较2005年末增长了近8倍，年均增速达22.5%，高于全部5.5个百分点，占到全部的23.6%，较2005末提高了9.4个百分点。今年上半年，由于经济下行压力大，低风险优质资产难寻，房地产增量更是接近全部增量的40%。
分析房地产领域大量资金的主要用途，一是主要用于土地一级市场，推动了地价攀升。上半年，一、二线城市地王出现数量创下历史最高。全国企业拿地共计545宗，拿地总价达3893亿元，其中总价或单价地王数量超过120宗，而此前涌现地王最多的2009年，全年地王数量也才为117宗。从拿地主体看，近六成地王由国有房企创造。二是主要用于存量楼市去库存。新增房地产中，81%为个人购房。6月末，个人购房增速为30.9%，为2011年的最高水平，支持潜在购房需求释放，推动存量楼市去库存，上半年房地产销售同比大幅增长42.1%，全国商品房待售面积也连续4个月下降。
相对于土地市场和存量楼市的两头热，新建房地产开发投资依然偏冷，房地产企业囤资观望的态势较为明显。上半年房地产开发企业到位资金同比增长15.6%，而房地产开发投资仅增长6.1%。房产开发也延续2014年下半年以来放缓趋势，6月末增长10.9%。如果剔出保障性住房开发后，商业性的新建房产开发同比还下降3.6%。房地产对于经济增长的拉动作用主要通过新建开发投资来实现，土地交易、消化的往年房屋库存并不计入当期GDP核算，尤其是地价攀升只会增加全社会的经济成本，使得房地产市场沉淀大量资金，却没有起到对经济增长的有效带动作用。
（三）金融交易活跃吸收了部分流动性
近年来，我国金融市场发生了深刻变化，大大增加了货币的交易性需求和投资性需求，也吸纳了大量的流动性。一是市场规模明显扩大，从2008年至2016年6月末，A股市场上市公司家数增加了1283家，总市值增长了2.8倍，流通市值增长了7倍；债券市场存量债券数量增长了18.3倍，债券余额增长了2.7倍。二是金融产品多元发展。证券投资基金资产净值达7.9万亿，是2008年的4.1倍；理财产品资金余额达26.1万亿，是2012年的3.7倍；3月末资产管理业务总规模达41.7万亿，是2014年的2倍。三是金融交易更加活跃。2015年，同业拆借总额、股市成交额、银行间市场和证券交易所的债券交易额分别是2008年的17.6倍、9.5倍和20.3倍。随着体量的不断扩大，金融市场吸纳了大量流动性。
去年以来，为支持经济中高速增长，营造与供给侧结构性改革相适应的货币金融环境，央行多次降准，并通过多种货币政策工具向市场提供流动性，金融市场资金面较为充裕，货币市场、资本市场规模进一步扩大。由于经济下行压力大、实体经济投资回报率下降，理财、资管、P2P等各类资金为了获得更高收益，转而进入债券、股票等金融市场。从市场走势来看，2015年上半年各类资金先是通过配资进入股票市场，经历股灾和监管清理后转向债券市场，形成债券市场牛市行情，2015年股票市场成交量是上年度的3.4倍，债券市场现券交易总量是上年度的2.1倍，今年一季度企业债券融资达到创纪录的1.24万亿。近期，资金又流向期货市场，螺纹钢等大宗商品价格出现短暂上涨行情，各金融市场和大类资产行情轮动明显。
受此影响，金融机构通过回购和持有债券、股权投放的广义信贷较快增长。2016年6月末，金融机构持有的有价证券、股权及其他投资超过60万亿，是2008年底的9.3倍。与相比，上述非信贷资产同样派生存款，增加货币供应量，但由于交易链条过长，延迟了资金进入实体经济的过程，并使部分资金停留在金融市场内部。
三、货币迷失的原因
那么，货币为什么会迷失呢？通过实证研究，我们发现货币迷失的原因很大程度上在于货币流通速度的下降。
根据货币数量论公式，货币与经济、物价、货币流通速度之间的关系式可以概括为：
M 为货币供应量，V 为货币流通速度，P 为物价水平，Y为国民收入。对以上公式求导可得
即货币增长率+货币流通速度变化率=通货膨胀率+实际经济增长率。作为描述个人、企业和政府各经济主体行为的均衡等式，货币数量论公式联接了实体经济的产出和金融领域的货币。通过这个关系式，我们可以发现，货币与经济、与物价、与货币流通速度之间的关系模式是非常复杂的，可以有多种组合，但从我们的分析来看，我们重点讨论以下三种组合：
一是在货币流通速度不变的情况下，货币的变化带来经济增长和物价水平的同向同步变化，但经济与物价的各自变化程度可以不同，或更多地表现在物价，或更多地表现在经济。
二是在货币流动速度上升的情况下，货币的变化会同向并放大地推动经济与物价出现更大幅度变化，或表现为更快的经济增长，或表现为更快的物价上升，或两者同比例吸收来自货币的作用。
三是在货币流通速度下降的情况下，货币对经济与物价的作用不明显，相反，越来越多的货币不仅不能作用到经济和物价，而且货币似乎掉进了无底的“黑洞”，同样的经济增速和物价水平需要越来越快的货币增速来支撑。否则经济会自动收缩，物价会进入负增长轨道。目前我国就处于这种状况。
货币流通速度为什么下降呢？通过对我国的货币供应量、GDP以及货币流通速度的研究实证，发现：我国货币流通速度变化具有明显的顺周期特性。1986-2015年，我国的M1和M2流通速度分别下降了0.74个和1.05个百分点。其中，2003年到2008年我国经济增长动力较强，人口红利、加入WTO、国企改革、房地产市场发展等正向效益大量释放，企业利润水平较高，M1和M2流通速度稳定上升，2008年末分别达到了1.92 和0.67。全球金融危机之后，经济下行压力不断增加，经济结构调整、动力转换，高杠杆、高债务问题突出，内生增长动力不足，经济增长需要在较大程度上依靠货币资金和债务的累积来推动，集中表现为货币流通速度的进一步下降。2015年，M1和M2流通速度分别下行至1.71和0.49。

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